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从投资视角新解中国经济三期叠加

来源:经济发展理论 时间:2018/4/21

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程实,工银国际研究部联席主管

市场存在分歧,往往并不是因为知识体系有区别、专业能力有高低或主观偏好有差异,而仅仅因为讨论的不是同一个话题。现在,对于中国经济,市场最关心的问题是,是否存在“周期回归”?目前,关于周期证真,还是周期证伪,分歧很大。在谈论周期回归之前,首先要确认谈论的是什么。理论和现实均表明,周期是分类的,短周期、长周期和超长周期不仅在期限长度上有区别,在驱动要素上也存在巨大差异。中国经济现状的微妙之处恰在于,它正处于一个“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”相叠加的阶段,这恰是我们对中国经济“三期叠加”的新解释,也是理解风险偏好未来变化的宏观基调。

虽然市场喜欢谈论经济周期,但经济周期并不是一个寓意集中的概念。很多时候,市场没有区分周期类型,就已经陷入了无谓的争论之中。

经济周期是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济收缩交替更迭、循环往复的一种现象。根据决定要素的不同,传统理论将经济周期分为短周期、长周期、超长周期三种:短周期主要是指基钦周期,长度约为10-15个季度左右,基钦周期是心理原因所引起的有节奏的市场变化的结果;长周期主要是指朱格拉周期,长度约为6-10年,与居民行为、储蓄习惯以及资本与信用的运用方式相关;超长周期主要包括库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期,前者长度约为20年,其决定要素是房屋建筑市场的兴衰,后者长度约为50~60年,与长期中的资本积累相关。

值得强调的是,著名经济学家熊彼特在他的两卷本《经济周期》(年版)中认为,尽管不同长短的周期的决定要素不同,但彼此之间并不矛盾。每个超长周期中套有长周期,每个长周期中套有短周期。周期嵌套是一个矛盾相容的状态,同一时刻,一个经济体很可能处于三类周期的不同阶段,这种时候,周期信号就格外复杂,需要科学甄别。而中国经济的现在,就处于这样一种复杂状态。

说中国经济复杂,是因为它正处于一个三期叠加的微妙时期。三期叠加,从动力分解角度给出的官方释义是“增长速度换挡期+结构调整阵痛期+前期刺激政策消化期”三期叠加。我们试图从周期并存角度,给出一个符合现状的新释义,即“短周期反弹+长周期下行+超长周期崛起”三期叠加。

我们对周期定义和周期驱动力的理解结合了理论和现实:首先,中国经济短周期处于反弹阶段。以季度为参照,年第二季度中国经济已经出现一系列企稳信号,季度经济增速触底回升指日可待。短周期反弹的驱动因素是需求侧刺激性政策,年第四季度三松政策加力,在经过一段政策时滞后,正通过基建投资给中国经济提供刺激性助力。

其次,中国经济长周期处于下行阶段。以年度为参照,年中国经济依旧处于增长率下滑的通道之中,即便IMF调升了中国经济增长预测,但和年经济增速预期也仅为6.5%和6.3%,-年则为6%。长周期下行的根本原因是供给侧结构性矛盾给全要素生产率长期提升形成了桎梏。长周期回升则需要供给侧结构性改革走过从顶层设计到细化落实再到显现成效的一段过程。

最后,中国经济超长周期处于崛起阶段。以年代为参照,中国经济的金砖本色始终未变,中国经济的国际地位、内在韧性和未来潜力依旧值得信任。根据IMF的数据,以购买力平价折算,年,中国GDP的全球占比为2.32%,年为4.11%,年为7.39%,年为13.82%,年预期为19.35%,长期起飞不会轻易中断。

周期叠加是一种常态,但三种周期的方向不会时时刻刻相同。中国经济当前的“三期叠加”就是一种异向相容的状态,就形状而言,是“短W+长L+超长↗”,这种状态格外容易让市场产生误解。

目前市场就普遍存在三种类型的误解:一是,把短周期反弹误认为长周期反转。这种误解放大了短期信号的趋势意义,忽视了中国结构性问题并未根本性缓解的现实,低估了去库存、去杠杆、去产能的攻关难度。这种误解在期货市场的体现格外明显,黑色金属期货价格的前期炒作就是市场躁动的结果。二是,由于长周期下行而忽视短周期反弹。值得强调的是,短周期反弹是客观存在的,是宏观政策“托底”经济增长于合理区间的效果显现,也是“稳增长”作为“调结构、促转型、惠民生”先决条件的客观证明。三是,由于长周期下行而否定超长周期崛起。这种误解在国际市场表现的格外明显,在全球经济弱复苏的“新常态”下,中国经济实际上具有一定的比较优势和相对强势,但市场却选择性地忽视了中国经济长期崛起的客观现实,放大了长周期下行的真实影响,忽视了中国经济微观变化和改革红利带来的发展潜力。后两种误解在国际资本流动、资本市场表现和人民币汇率波动上造成了过度冲击,进而给中国、乃至全球市场稳定带来了不利影响。

由于经济周期三期叠加带来了一系列误解,因此,市场并未对中国经济形成一致预期,也未形成理性判断,这进而导致风险偏好脆弱易变。

误解会慢慢缓解,风险偏好也会由此发生渐次改变。长期难以预测,但短期内,市场预期和风险偏好可能将出现一些变化。一方面,从中国因素看,对短周期反弹的认识将逐渐清晰。当前,数据证据还不够充分,政策效果的显现正在逐步增强,市场对中国经济短周期反弹的认识则会从分歧逐步转向统一。可以预见,在政策路径不发生较大变化的基准情形下,需求侧刺激性政策的效果显现将在第三季度或第四季度到达阶段性顶峰,市场对短周期反弹的感知将渐次增强,风险偏好在预期一致之前有望渐次提升。特别值得强调的是,据彭博报道,7月可能将召开全国金融工作会议,市场有望由此对长周期改革红利的释放增强信心,这将形成一个“短周期反弹信息确认+长周期下行预期缓和”的短期有利共振。

另一方面,从国际因素看,6月份这个敏感时点可能会发生突然的负面冲击,6月的英国退欧和美联储加息都有一定概率出现意料之外的状况,而地缘政治动荡始终是悬在头顶的达摩克利斯之剑,风险偏好很可能由于突发事件而出现大幅调整,市场由此将出现短期超跌。结合这两方面,无论6月会否出现意外,第三季度风险偏好都有望渐次上升;而如果6月出现意外,那么7月之后风险偏好的超跌反弹可能更加强烈。当然,市场易变,我们也会根据全球宏观和中国宏观的现实变化不断调整我们对风险偏好的认知,并和投资者分享我们的见解。

(编辑:刘子琰)

来源:FT中文网,年5月17日









































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